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中国建材(03323HK):打造旗舰水泥业务平台释放价

2020-08-11 19:43 作者:金沙电玩城 点击:

  (原标题:中国建材(03323.HK):打造旗舰水泥业务平台释放价值 维持“增持”评级 目标价15.00港元)

  ■中国建材提议将大部分水泥业务注入天山股份(000877.CH),天山股份将以发行新股的方式支付。

  ■尽管资产定价尚未最终确定,但我们认为水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率,藉此让天山股份的自由流通量在交易后不会太小。

  ■大部分有盈利的水泥业务将归于同一平台,这将有助于减少内部竞争并提高整体效率。

  ■基于简单计算,我们估计中国建材的分类加总估值约15.00港元,这是我们的新目标价。重申「增持」。

  重组水泥业务的总体方向已确定天山股份拟以每股13.38元人民币的价格增发A股(比停牌前股价折让25.7%),从中国建材收购中国联合水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥(图1和2)。天山股份还建议,在收购完成后,发行不超过3.146亿股新A股,筹资约57亿人民币。交易规模尚未敲定,因为水泥资产的价值尚未确定。

  按应占基准计算,这四个收购标的在2019年为中国建材贡献净利约88.7亿人民币(按照中国会计准则),约占总净利的80%。这四个收购对象的总股本约616亿人民币,约占中国建材2020年3月底总股本的75.7%,意味着在交易后,天山股份将成为中国建材的旗舰水泥业务。

  考虑各种因素后,我们估计水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率。如果定价仅为1倍,估计中国建材的少数股东不会批准该交易。但是,如果将估值定得很高,那么在向中国建材发行大量新股之后,天山股份的自由流通量将很小。因此,我们认为1.2倍市净率是一个合适的水平,因为根据此估值,交易后天山股份的自由流通量估计约20%(最低要求:10%)(图3)。基于这情况,我们估计在各水泥子公司的应占权益发生变化后,中国建材的净利润将下降约3%。

  在停牌前,天山股份的市净率为2.08倍。我们认为在资产注入后,股份有望维持现时估值,因为领先的A股水泥股的估值更高(例如,海螺水泥-A:2.47倍;华新水泥:3.05倍;上峰水泥:4.92倍)。在给予天山股份40%的控股公司折让以及对中国建材余下业务给予1倍的市净率估值之下,我们的简单计算显示中国建材在交易后的分类加总估值约每股15港元(图4),这亦是我们的新目标价(1.27倍2020年市净率)。

  随着公司大多数有盈利的水泥业务都放在同一平台上,如果公司能因此节省成本和提高效率,则该交易或进一步提振公司盈利。但是,目前信息有限,要量化其益处还为时尚早。主要风险因素:(i)投资者对天山股份给予超过40%控股公司折让;(ii)水泥需求意外疲软;(iii)水泥资产的定价低于预期。

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